一、下游工程开复工情况不及去年同期
　　
　　2025年春节过后，国内下游工地项目开复工率、劳务上工率、资金到位率同比去年均有所下滑，环比增速略慢。据百年建筑调研，截至2月20日(农历正月廿三)全国13532个工地开复工率为47.7%，农历同比减少15.16个点:劳务上工率49.7%，农历同比减少7.81个点;资金到位率43.6%，农历同比减少1.06个点。节后第三周复工进度仍然慢于去年同期且未过半，主要还是因为资金受限，今年各大项目总体体量下降，行业资金普遍偏紧，能开工的工地都是资金情况较好的项目。
　　
　　预计下周开复工率有所上升，但仍然慢于去年同期，主要集中在华北、华南及西南地区。目前资金问题对今年开工情况影响较大，若资金不到位，施工单位不愿意垫资，下游需求难有起色；而部分省份存在化债问题，政府类基建项目施工单位会选择垫资，但对项目审核和风控加严，减少了垫资项目的数量，地方国资建工类企业所属城中村、旧城改造、安置房等项目施工进度较快。也因此，后续下游项目资金到位情况和流向成为决定后续工地开复工的重要条件。我们可以从财政实施力度出发，来预测后续需求释放情况，间接推算财政政策对钢材需求的拉动力度。
　　　
　　二、财政政策实施力度加快
　　
　　(一)1-2月发债进度加快
　　
　　国债由中央政府发行，主要用于弥补财政赤字，支持国家一般公共财政支出，如教育、卫生、公共安全、外交国防、环境保护等。截止2月18日目前2025年1-2月中国一般国债和特别国债总发行量为17320.6亿元，净融资额为6076亿元；去年1-2月发行量9061.5亿元，净融资额3413.1亿元，同比 78.02%，今年国债发行速度加快，且净融资额高于去年同期，改善今年财政压力。
　　
　　地方政府专项债是指地方政府为有一定收益的公益性项目发行的政府债券，主要用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业等领域。这些项目通常具有明确的经济效益和收益来源，如收费公路、土地收储等。截止2月18日2025年1-2月中国地方政府专项债累计发行2673.102亿元，投向基建领域占比为0.84%，大部分仍然用于借新还旧，2-3月计划发行5072亿元，则1季度计划发行7120.02亿元。2025年地方政府专项债额度预计为44000亿元，则发行进度约16.18%；去年1季度累计发行额6341.244亿元，发行进度为15.904%，投向基建领域的占比为85.88%。目前来看，今年专项债发行尚未加速，且投向基建领域的资金比例偏低。2024年11月财政部召开会议，宣布从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。目前来看，新增专项债额度中用于化债的额度或远超8000亿元。但今年1月原计划发行专项债额度678亿，最后超出预期，预计后续专项债可能加速发行。根据中指院的数据显示，截至2月11日，广东省佛山、惠州、珠海、中山、江门等地均发布涉及土地收储的公告，土地数量超160宗，土地使用面积超680万平方米，拟收购价格合计超350亿元。后续专项债额度或投入更多公共及基建领域使用，但以资金投入比例来看仍以化债，整体对下游需求的拉动力度可能仍然有限。
　　
　　城投债，全名城市投资债券。是指由地方政府融资平台作为发行主体公开发行的企业债券，多用于地方基础设施建设或公益性项目。城投债募集资金的用途可以分为四类：借新还旧、偿还有息债务、项目建设和补充流动资金?。近年来，受到还债压力影响，全国各大省份城投债“借新还旧”比例从2023年的70%左右增至90%以上，而用于项目建设和补充流动资金的占比相对较少。?化债压力最大的10个省份钟“借新还旧”比例更是高达100%。1-2月城投债净融资额为-621.47亿元，而去年同期为-173.47亿元。根据统计，2025年城投债到期规模约为3.69万亿元，而3、4月偿债压力较大，均超5500亿元。因此，2025年国内城投债偿还压力仍然较大，“借新还旧”路径依然清晰。
　　
　　一般债券是指地方政府为没有收益的公益性项目发行的政府债券，其还本付息的资金来源主要是地方一般公共预算收入?。主要用于没有收益的公益性项目，如市政设施建设、道路建设、教育基础设施建设、生态环境保护、乡村振兴等。截止2月18日2025年1-2月地方政府新增一般债为1920.89亿元，1季度计划发行2309亿元，2025年新增一般债额度预计在7300-8400亿元之间?，目前发行进度约27.5-31.63%，而去年1季度发行2081.5亿元，发行进度为29.8%。
　　
　　2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为“偿还存量债务”。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，实际用途一般用于置换隐性债务。历史上，特殊再融资债曾在2020-2021年建制县隐性债务风险化解试点，以及2021-2022年全域无隐性债务风险试点中使用。2024年11月8日第十四届全国人大常委会宣布，将在压实地方主体责任的基础上，建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施。2024至2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债。因此2024年10月开始，国内特殊再融资债券加速发行，4季度特殊再融资债券发行2.18万亿，体量较大，兑付了下游部分工程款项，拉动钢材需求出现一定好转，然而需求持续性较低。2025仍有2万亿左右的额度，目前再融资债券发行量近9000亿，置换隐债额度已完成近4成，今年置换债发行节奏或集中在上半年。
　　
　　政策金融债是由三大政策性银行发行，中央财政担保，通过向社会公众公开或定向发行的一种债务凭证。它的目的是筹集资金，用于支持政府的各项基础设施建设、公共服务项目以及其他重要的财政支出。2024年政金债发行量为5.69万亿元，净融资额为1.61万亿元，2025年政金债发行量预计增加2000亿元。截止2月20日，2025年政金债发行量为10050亿元，净融资额2361.6医院，发行进度17.09%，去年同期净融资额为-2804.4亿元，发行进度9.77%，发行加速。而今年1季度政金债发行量约2-2.5万亿，则净融资或在7000-13000亿元，创下历年同期新高。
　　
　　抵押补充贷款（PSL）是由中国人民银行创设，其主要用途包括支持棚户区改造、重大水利工程、人民币“走出去”项目等特定领域的贷款?。央行通过PSL可以调节向金融机构融资的成本，引导其向需要提供支持的实体经济部门注入低成本流动性，以降低特定实体经济部门的融资成本。2024年1月PSL投放约1500亿元。2025年暂无PSL投放计划。

　　
　　三、2025年财政力度加大，对钢材需求拉动有限
　　
　　从财政发行节奏来看，2025年中国财政发行进度加速，其中狭义国债、政金债和特殊再融资债券上半年集中发行，目前发行进度较快；而地方政府专项债、城投债、一般债发行进度与去年持平。财政力度总额比去年同期加快了59%，总体财政政策实施力度较大。根据我们的测算，历史上从财政措施落地到反映在实际项目，拉动钢材需求大约需要经历2个月左右的时间。因此2025年1-2月债券加速发行，可能带来3-4月钢材需求的增长。
　　
　　但各省市化债压力仍大，债务发行以“借新还旧”和化债为主，以化债为主的国债、一般债、特殊再融资债券发行力度较大；而以往能够带来实际需求拉动的城投债、政金债、专项债发债力度与去年持平，且投入实体项目的比例依然较低。根据2025年地方“两会”重点建设方向来看，部分资金或用于土地收储、城市更新、基础设施建设绿色建筑等，多集中在国央企大型项目，民营企业项目仍然面临垫资难、回款难的问题，对钢材旺季需求同比去年可能有部分拉动，但增幅相对有限。从行情上来看，目前钢材进入传统旺季，钢材需求持续好转，库存拐点隐现，钢价存在向上空间。然而煤焦价格持续下跌，铁矿石价格高企，钢厂复产积极性不足，叠加海外关税政策及地缘政治消息，拖累钢价，使得钢材价格维持区间震荡行情。预计随着“两会”的临近，市场对于今年财政目标的炒作也会加剧，钢价仍有向上空间。然而“两会”后钢材实际需求面临验证，钢材需求或缺乏延续性，导致钢价仍有向下动力，3月钢价或维持先涨后跌的节奏。