春节假期以来，凭借自身基本面支持和有色板块偏强的走势，锡价增仓震荡上行，重回260000上方。锡矿供给偏紧的强现实是行情得以走强的基本面基础。

　　
　　一、进口锡矿量长期低位，对TC的影响持续显现
　　
　　因关键进口源长时间停产，2024年中国锡矿进口量显著下滑。根据海关数据，2024年中国累计进口锡矿15.86万吨，累计同比减少36%。缅甸佤邦长时间停产是中国锡矿进口量大幅下滑的原因。从2024年8月开始，佤邦禁矿令已执行18个月，缅甸锡矿在我国锡矿进口中的占比已由2024年以前的80%以上大幅下跌至不足15%。在此期间，国内企业积极开拓新的进口渠道，进口自刚果、澳大利亚的锡矿量有所增加，但在体量上不足以弥补缅甸矿的减量。
　　
　　进口锡矿量大幅下降使得国内总的锡矿供给偏紧，进而对TC产生压力，不过这一传导过程存在延迟反应。复盘时间线，佤邦2023年8月正式开始执行停产令，2024年4月起进口进入我国的锡矿量开始持续处于低位，2024年7-8月锡矿TC开始缓慢下调，直至2024年末国内炼厂冶炼产出才开始受到较为明显的影响。产业链为佤邦停产提前储备了原料库存及锡价在2024年的上涨刺激了含锡废料供应的增加导致锡矿进口收缩未能迅速传导至冶炼端。
　　
　　随着炼厂锡矿和含锡废料库存的不断消耗，炼厂的原料压力开始凸显，表现为加工费跌至近几年的最低位。以云南40%含量锡精矿为例，最新的TC为13800元/吨，最近3个月下调了4次，累计下调1400元/吨，已跌破部分炼厂的成本线。
　　
　　二、矿紧传导至冶炼已有迹象，国内精炼锡产出存回落预期
　　
　　根据SMM统计，2024年中国精炼锡累计产量为18.36万吨，累计同比增加8.71%。除了2月和9月因春节假期错位和检修错位导致同比数值为负外，其余月份产出同比增幅均较大。正如前述分析，由于炼厂提前储备了原料库存、锡价上涨刺激含锡废料供应增加及国内矿山增产，在全年锡矿进口大幅收缩之下中国精炼锡产量仍逆势增加了近9%。
　　
　　随着锡矿供给持续偏紧，原料采购难度加大，TC下调至部分冶炼产能的成本线下，炼厂有一定程度的减产意愿。2025年1月中国精炼锡产量为1.57万吨，同比增加2.55%，增幅已明显放缓，预计国内精炼锡产出已阶段性见顶。
　　
　　三、受半导体扩张周期带动，锡下游需求较好
　　
　　受半导体上行周期的带动，锡整体需求情况较好。半导体相关的消费电子、汽车电子、服务器、数据中心等是锡终端下游中占比最高的部分，当前全球半导体销售额持续接近20%的高增态势。从细分领域看，传统的智能手机、PC出货量尽管也有复苏，但增速偏慢，本轮半导体周期主要由AI等新兴行业驱动。锡的其它重要下游—镀锡板和锡化工较为平淡，对锡的需求以保持存量为主，没有太多的增量。2024年中国镀锡板产量累计同比增加1.46%，PVC全年产量同比增幅为2.53%，2025年1月增幅为4.13%。
　　
　　对于远期的需求预期，政策端的变数可能是一大风险。美国新任总统上台后推出系列“超常规”对内、对外政策，对其主要贸易伙伴大幅加征关税，此举存在引发全球多边贸易争端进而拖累全球经济增速的风险。此外，这些超常规举措可能会导致美国通胀重新抬头，制约美联储降息节奏，进而通过汇率关系限制其它国家的降息节奏，对需求也较为不利。
　　
　　四、行情展望：强现实支撑、远期复产预期限制
　　
　　从大的基本面格局看，2024年驱动锡价上涨的两大供给端扰动因素，缅甸佤邦锡矿停产和印尼精炼锡出口下滑均有望在2025年恢复。佤邦锡矿出口对当地政府的财政至关重要，已停产锡矿近18个月，此外佤邦已在2024年末着手向矿企发放许可证，因此2025年恢复锡矿开采的可能性很大。印尼2024年精炼锡出口量下滑主因申请许可证的程序变更和腐败调查，2025年也有望恢复常态。
　　
　　另一方面，印尼精炼锡出口恢复较为缓慢。更重要的是，佤邦仍未有明确的复产计划安排，而随着国内炼厂锡矿库存的不断消耗，现实供给收缩的压力似乎要比远期的供给恢复要更加紧迫。综合而言，强现实为锡价提供较强的支撑，但对远期供给恢复的担忧将限制锡价上方空间，且当前锡库存水位健康，锡价短期估值快速拔高的可能性不大。基于以上分析，操作方面，锡价仍有逢低做多的基本面基础，但要避免追高，在270000附近多单可考虑逐步止盈。